我国实施管理层收购（MBO）中的法律问题

 [摘要]    MBO 对建立现代产权制度、完善公司治理结构等具有积极的作用。设立收购主体，借助融资杠杆，是MBO操作的主要步骤。我国目前的法律在收购主体、融资渠道等方面还存在若干障碍，还需通过修改、完善《公司法》、《证券法》、《信托法》等加以解决；[关键词]   收购；管理层收购；法律障碍与立法建议[中图分类号]        [文献标识码]  A                        MBO(Management Buy—out)即“管理层收购“，指目标公司的管理者或经理层用借贷融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO起源于西方发达国家，正日益成为一股世界性的潮流。这股潮流反映了近20年来西方国家在公司产权结构与法人治理结构的深度变革与巨大变化，促进了西方国家企业制度和金融制度的演变。在我国，自广东美的电器股份公司首开上市公司 MBO之先河，仅仅三年多的时间，已有二十多家上市公司实现了MBO，至于非上市公司MBO的案例就更多了。管理层收购正成为我国深化经济体制改革的重要措施。   一、 实施MBO的积极意义作为重组并购的重要形式，MBO在我国的实施具有十分重要的意义[1]：  １、MBO有助于实现公司产权结构多元化，完善公司治理结构。由于《公司法》对有限责任公司，尤其是股份有限公司的注册资本要求过高，并且还实行“实缴制”，在我国很多公司中往往存在国有股占控股地位的现象，即所谓的国有股“一股独大”。由于国有资产所有权虚置，“一股独大”实际上演变为“内部人控制的”产权基础，极易发生经济学上的“道德风险”和“逆向选择”现象。通过实行MBO，公司管理层购买本公司股份，使得公司管理层成为本公司股东，由内部人控制成了内部人参股，改变了公司的产权结构，有助于降低公司运作的委托代理成本，使管理层与公司的利益相协调，完善了公司治理结构。   2、MBO有利于建立规范、长效的激励机制。我国企业管理层的激励机制还不够健全和完善，目前只是初步解决了短期激励问题，但在经营者长期激励问题上却还有很长的路要走。实证研究表明，股东财富的变化与管理人员持股比例正相关，对于高科技企业，MBO的激励作用更加明显。一方面，管理层拥有企业的股权，有利于“释放”经理人的才能，激发经理人的积极性与潜能，促使其进行致力于进行具有长期效益的改革，使企业最大限度受益；另一方面，MBO使企业产权多元化，特别是机构股东的介入，使监督更加有效，从而实现激励与监督的和谐统一。   3、MBO是优化国有资本存量的重要手段。上个世纪八十年代，英、法等国曾经大规模地推行国有经济民营化，MBO作为国有经济转轨的重要手段而发挥了重要作用。在我国，国家要从竞争性企业退出，有步骤、有秩序的实现“国退民进”，是目前国有经济改革的一项重要内容。国家提出了包括配售、股权调整、开辟第二市场、预设未来流通权、权证、基金、其他（包括存量发售，股债转换及分批划拔）等除MBO外的七类国有股权减持新方案。实际上，国外的成功经验证明，MBO可以在国有股权减持中发挥更大的作用。     二、实施MBO的操作步骤    四通集团是一家集科研、生产、销售与服务为一体的大型企业集团，曾被誉为中国改革的“铺路石”，“中国IT产业明星企业”，但由于产权不清等原因而日渐衰微。为明晰产权，1998年6月，四通集团的改制专家组提出MBO方案，同年底该方案被批准。下 面我们就以四通集团的MBO改制方案为例，具体介绍一下实施MBO的操作步骤。  1、 建管理团队，设计管理人员激励体系。以四通集团现有管理人员为基础，由各部门管理人员和职工代表组成收购管理团队。管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权的形式向管理人员提供股权激励报酬，使管理人员充分发挥其管理才能和敬业精神。   2、 产权重构，设立收购主体——“壳”公司。1998年10月，四通集团职代会做出成立职工持股会的决议，616名职工共同出资5100万元，集团负责人沈国均和段永基各认购7.06%，即360万元，其他高层管理人员持股在几十万元不等。1999年5月6日，四通职工持股会获政府正式批准。5月13日，“四通投资有限公司”注册成立，四通职工持股会出资占51%，原四通集团出资占49%，产权清晰的职工持股会，占绝对控股地位。之后，四通投资有限公司融资收购香港四通公司。香港四通公司是一家香港上市公司，四通投资有限公司对它的收购，既使自己有了稳定的主业收入，又可将所持股份通过股份转让，质押贷款等形式流通，易于操作。四通投资有限公司将分期分批地私募扩股，逐步购买四通集团原有资产，完成产权重组、产业重组、机制重组三位一体的战略目标。   3、多方筹资，实现融资渠道多元化。四通管理层收购所需要的资金量很大，因此，公司管理层需要通过资金融通完成收购，国内新兴的商业银行表现出了极大的兴趣。另外，收购的最终完成还需要私募扩股，引进外部投资者。四通集团的重组改制方案出台以后，引起了国内外一些金融机构的浓厚兴趣。当然，在融资渠道中上市是最佳选择之一。四通投资有限公司计划在私募扩股的基础上，寻求到国内或国外上市。   4、业务重组，再造公司治理结构。四通投资有限公司成立后，首先进行业务重组，它将新公司定位于一个信息产业公司，主要分为系统集成、信息家电、商用机器和电子商务，再加上香港四通公司的电子分销网。四通投资有限公司将上述业务从四通集团的各个事业部中挑选出来，组成一个全新的概念，“重返中国IT工业”。这些业务一起形成组合优势。此外，由于产权清晰的职工持股会占控股地位，为决策权、执行权、监督权的相互配合与制衡创造了条件，可以极大完善公司治理结构。在此前提下，四通投资有限公司将公司运营目标确定为：决策一体化、管理规范化、机构精简化、干部年轻化。     三 、实施MBO的法律障碍与相应立法建议。我国实施MBO的时间虽然很短，但在明晰产权、降低成本、激励管理人员等方面已经发挥了积极作用。但是，由于立法滞后等原因，在实施MBO中业已凸现法律障碍，亟需突破法律“瓶颈”，进行制度创新。  1、收购主体的法律障碍与相应立法建议。按照英、美习惯做法，实施MBO的收购主体主要可分为三种，即高级管理人员以自然人身份独立收购，或其成立一人公司独立收购，管理层发起成立由其控股的职工持股会或投资公司进行收购。我国现有的相关法律制度在这些方面均有障碍，影响了MBO科学的收购主体的创设与运作。首先是上市公司高级管理人员独立作为MBO收购主体的问题。《公司法》规定除国有授权投资部门与外商可以设立独资公司外，禁止国内自然人与法人成立一人公司。《股票发行与交易管理暂行条例》第四十六条规定“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”。这样，对上市公司MBO来讲，自然人作为上市公司MBO收购主体的可能只能寄于对不能上市流通的国有股的收购，但个人直接购买国有股权必然受到国家对国有股转让的政策限制。从法律上讲，剥夺自然人作为流通股的收购主体资格是不合理的，因为法人只是自然人的集合，其法律人格只是自然人的法律人格的顺延，所以西方国家的证券法一般都赋予自然人等同的作为流通股收购主体的法律资格。因此，我国应修改《公司法》、《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例规定》，赋予国内自然人与非国家授权部门法人创建一人公司的资格，消除法律对国有资本、外商资本与民间资本的不平等待遇现象，并明确赋予自然人作为上市公司流通股的收购主体资格。其次是管理层发起设立的“壳”公司作为收购主体的问题。由管理层发起设立“壳”公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标公司进行收购，这是西方市场经济发达国家MBO操作的典型做法。但是，我国《公司法》的相关规定，使上述做法在我国遇到了法律障碍。《公司法》第十二条规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%”，第二十条第一款规定“有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立。”，第二十五条第一款规定“股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。股东以货币出资的，应当将货币出资足额存入准备设立的有限责任公司在银行开设的临时帐户；以实物、工业产权、非专利技术或土地使用权出资的，应当依法办理其财产权的转移手续。”《公司法》第十二条对投资规模的限制，显然是对本身缺乏资金并期望以小博大的MBO的严重限制，第二十条对股东人数不高于50人的限制，不利于MBO的运作，因为期望参与MBO的公司管理人员不一定就少于50人，第二十五条对实缴资本的规定也抬高了成立“壳”公司的“门槛”，增加了管理层的融资压力。总之，《公司法》的上述规定，都未曾考虑过投资公司及MBO的特殊性，应该进行相应的修改。     再次是管理层组建职工持股会作为收购主体的问题。我国管理层为实施有效收购往往先组建职工持股会。根据各地现行地方法规，职工持股会是工会设立并管理的法人（公司法人或社团法人）。职工持股会的资金仅限于购买目标公司，即职工所在公司的股份，不得设立企业，不得用于购买社会发行的股票、债券，也不得用于向所在公司以外的企事业单位投资。虽然我国已有借助职工持股会作为收购主体的MBO成功案例，如1999年广东美的电器股份公司MBO收购主体是“顺德市美托投资管理公司”，其中美的公司管理层约占美托投资管理公司股本的78%，剩下22%的股份为职工持股会持有。当时，美托投资管理公司占美的公司总股本的6%，名列第三大股东。到2001年上半年，美托投资管理公司持有美的公司股份比例上升到22.19%，名列第一大股东，从而完成MBO计划。但是，对于职工持股会国家尚无统一的法律规定，包括北京、上海、天津、宁夏等地方法规都规定职工持股会必须以法人形式运作。在美的公司MBO中，作为收购主体的职工持股会是以有限责任公司形式出现，这就使职工持股会也将面临《公司法》第十二条、第二十条、第二十五条第一款的限制。在某些地方法规中将职工持股会界定为社团法人，表面上可以规避《公司法》的上述限制，但其融资与收购操作却明显会受到社团法人本身的诸多约束。更何况各地方法规关于职工持股会的法律地位、职工持股会占目标公司的股份比例、管理层在职工持股会中的股份比例、员工认购资金来源的规定等各不相同，要借助职工持股会实现MBO，尚有很多法律障碍。因此，配合《公司法》的修改，职工持股会的全国统一立法也必须同时进行，为借助职工持股会实施MBO提供法律依据。    2、 融资杠杆的法律障碍与相应立法建议。实施MBO需要大量资金，进行收购的管理层通常要向金融机构融资，以借贷资金完成收购。在美国MBO实践中，管理层收购所需资金除少数自筹外，大约有40%—80%是通过目标公司的资产担保向银行贷款筹集。而我国《公司法》第六十条第三款规定“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保”，《贷款通则》第二十条第三项规定“不得用贷款从事股东权益性投资，国家另有规定的除外”，这样，管理层就很难从金融机构取得担保或信用贷款来收购本公司的股权。除银行贷款中，美国MBO所需剩余20%—60%的资金，还可以用私募方式向养老基金、保险公司或风险投资基金等发行优先股或者次级债券而筹得，也可以在市场上公开发行垃圾债券而筹得。这些手段在我国目前法律框架内难以实施。《公司法》及《证券法》对私募或公募发行股票或债券都制定了严格的标准及程序，这使得管理层为收购而设立的“壳”公司根本无法迈进融资门槛，而至于发行信用低、利率高的垃圾债券，在目前法律框架内绝对是违法的。此外，我国目前法律对养老基金与保险资金的投资方向作了明确限定，例如：《保险法》第一百零四条规定“保险公司的资金运用，限在银行存款，金融债券和国务院规定的其他资金运作形式。”。在我国实践中，由社保基金理事会管理的社保资金进行的股权投资不仅规模很小，比例较低，而且在运作程序上有复杂的规定。    在目前的法律框架内，一些专家提出了用信托化方案解决融资问题，即管理层将用于收购本公司的资金信托给受托人（信托资产管理公司），设立以股权投资为目的的资金信托，由受托人进行管理、收益和处分。信托关系成立后，受托人（信托资产管理公司）可以信托管理的股份作质押进行融资，并逐步以持股收益（信托利益）偿还债务，从而解决MBO中管理层出资能力不足的问题。但是，目前《信托法》还没有《实施细则》，况且我国信托资产管理公司规模偏小，历史包袱太多（多年投资失误累计大量坏帐等），目前通过信托杠杆融资尚不具有普遍性意义，并且需完善信托立法，制定信托法《实施细则》，解决信托方式MBO的信息披露、股份交割与过户、所得税等问题。毋庸置疑，融资手段的匮乏是我国目前实施MBO 的最大瓶颈。为此，建议修改《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《保险法》及《贷款通则》的上述相关规定，逐步放宽当前严格的金融制度管制，打通合法、合规资金进入MBO的管道，拓宽MBO 的融资渠道，兼顾金融安全与MBO融资的特殊要求。   3 、其他法律、政策障碍与相应建议。在我国目前MBO运作实践中，还存在国有股权转让的严格限制、本企业与管理层的双重纳税等法律、政策障碍。我国目前许多公司国有股权比例过高，实施MBO必须以受让国有股权为主要模式，从而引发两个现实问题：一个是国家有关国有股权转让政策的障碍，如广东丽珠制药集团在职工持股会收购失败后也曾成立丽士投资公司尝试收购，均因为未获得财政部批准而失败；另一个是受让国有股权能否流通的问题，因为MBO运作必然面临着巨大的债务压力，如果没有退出制度的设计，管理层受让股权不能顺畅流转，必然减弱管理层实施收购的动力，增加管理层实施收购的压力。鉴于以上两个问题，一方面，作为股权收购者，应密切关注收购是否符合国有股权转让的国家政策，并将股权暂时不能顺畅流转的退出成本一并计入收购成本；另一方面，作为股权出让方，国家应逐步放宽国有股权转让的政策限制，并将各种层次、各种形式股权的顺畅流转纳入立法计划、尽快付诸实施。     另外，按照西方市场经济发达国家 MBO的经验，税收优惠政策也发挥了很大的促进作用，而我国目前的税法规定管理层持股的股利分配要缴纳所得税，在MBO中存在企业与管理层双重纳税的问题。因此，建议借鉴西方国家的成功经验，修改我国的税法，不但要解决MBO中的双重纳税问题，还要制定特别的税收优惠政策。                                                                作为一种产权重组、资产并购的重要形式,MBO在西方发达国家也仅有几十年的历史，在我国才刚刚实行了几年，我们在看到它积极作用的同时，也要正视它的负面效应，如在相当程度上存在内部人交易现象、造成了国有资产流失、损害了社会公众股股东及其他股东利益、削弱了企业的后续发展能力等。为此，2003年4月，财政部暂时停止受理和审批上市公司和非上市公司的管理层收购。从长远看，用堵的方法不能解决问题，这只能迫使MBO采用更复杂、更隐蔽的方式进行[2]。党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》（以下简称《决定》），把产权作为所有制的核心和主要内容，并把现代产权制度的内涵明确为“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”，这是社会主义市场经济理论的重大突破，。我们应以《决定》为指导，解决思想，大胆探索，修改法律、调整政策，建立市场化的股权转让定价机制[3]，放开收购主体，拓宽融资渠道，放宽政策限制，保障信息公开、交易公平；从而，进一步丰富、完善我国的管理层收购制度。2003年12月31日，国有资产监督管理委员会发布的《企业国有产权转让管理暂行办法》就是一种积极的探索。参考文献：[1]李建东。 推进MBO的十大理论依据  [N]  中国证券报， 2003—02—12[2]丁  一。 上市公司暗中推进MBO    [N]  中国经营报， 2002—04—01[3]冯花兰   国有股协议转让产业的市场定价机制探索   [J]