反 向 收 购,败 多 成 少

47 2007-04-19 00:00

      2003年3月,在美国沃特财务集团的牵线下,中国汽车系统公司在美国OTCBB(场外交易公告牌)市场完成了与Visions-In-Glass公司的反向收购,预计年底前可以在美国市场上市。一时间,各媒体对反向收购津津乐道,甚至预测中国民营企业通过反向收购实现境外买壳上市将成为“潮流”。但冷静地分析一下国外发达国家资本市场的发展历史和国内民营企业通过反向收购买壳上市的案例,也许可以使我们更加理性地看待境外反向收购买壳上市这一现象。  反向收购买壳上市,又称为“后门上市”或“逆向收购”,指的是一家没有上市的企业通过把自己企业的股权、资产或业务出售给一家已经上市的企业,同时获得该上市公司定向增发的股票作为交易对价,从而成为上市企业的大股东或控制股东并最终控制该上市企业的交易行为。  通过反向收购买壳上市的操作方式在资本市场发达的美国已经有几十年的历史,据统计资料,20世纪90年代以来平均每年至少有500起案例发生,但是真正成功的案例却屈指可数。有专家从1999年-2001年在美国发生的买壳案例中选取了50起规模较大的进行分析,发现标准普尔小盘股指数增长了11%,而同期这50家公司的平均价值却下跌了67%。  同IPO(新股首发)相比,买壳唯一的好处是快,因为买壳上市对买壳企业的要求低得多,同时在程序上也可以省去相当多的麻烦。所以有人把买壳称为“抄近道”。然而,欲速则不达。  一般来说,企业上市大致有以下几个目的:一是以合理的价格通过出售股份融入资金进而推动企业快速发展;二是通过上市扩大市场影响力并获得后续兼并收购的资源;三是相对于IPO来说,买壳的交易成本较低。但事实上,通过反向收购买壳上市除了折腾自己一遍之外,买壳企业往往一无所获。  首先,除非壳公司本身有大量现金并且同意以股份置换的方式完成交易,否则企业在买壳的过程中是无法获得新资金的。企业要想融入新资金就必须通过后续的定向私募或二次发行。买壳上市的公司无论是私募还是公募都有相当难度,特别是在市道不好的情况下。据了解,到目前为止那些通过反向收购买壳上市进入美国OTC(柜台交易)市场的中国企业几乎没有一家在买壳之后从市场上融到过大额资金。有报道称,最早通过反向收购在美国借壳上市的世纪永联目前在OTCBB市场的股价已跌至0.2美元左右;而当年预计首期可筹集资金6000万美元(约合人民币5亿元)的明华集团,至今尚未从OTCBB市场融到任何资金。  其次,买壳对于提高市场影响力几乎没有任何帮助,原来不知名的企业买壳后继续不知名。与IPO不同的是,通过IPO上市的公司在股票发售之前,会借助专业的公司做大量的营销,刺激投资者,提高股票价格;而借壳上市的公司,在上市之前是不会做这些工作的。因为很难引起投行分析师们及投资者的关注。没有人关注,股票就不可能获得好的流动性;没有流动性,企业的股东连套现都很困难,就不用说在公共市场通过增发股票进行再融资了。  第三,同IPO相比,买壳的交易成本(律师费、会计师费、财务顾问费等)虽然会低一些,但如果达不到目的,再低的成本也显得过高。在美国OTC市场一个净壳的收购成本一般在30万至60万美元之间,在香港主板一个质量比较好的壳大约需要人民币5000-8000万元。买壳企业在没有收到一分钱现金的情况下反而要付出一笔可观的费用。此外,维持上市地位的法律和会计师费用也是不容忽视的,对那些没有在买壳过程中融到现金的中小企业来说,这笔费用更成为一个沉重的负担。这还只是表面成本,由于企业买壳后通常很难获得很好的流动性,在股票价值上相对于同类IPO企业往往要打相当大的折扣。这种隐性成本对企业来说比那些表面的律师费和财务顾问费还要高得多。另外还有一点,也是最可怕的一点,企业买到的壳往往并不干净,其中可能隐含着财务黑洞、隐含债务或法律诉讼。事实上,无论是因为战略不明、管理不善还是外部市场和竞争环境的恶化,企业沦为壳的过程往往是顽强挣扎求生以至无所不用其极的过程,出现财务黑洞、隐含债务乃至法律诉讼都是正常的,因此市场上真正干净的壳几乎没有。这无疑更加大了买壳的机会成本。  那么为什么还有那么多企业对买壳上市乐此不疲呢?一是投资银行等中介机构想从中渔利而大力鼓吹,二是大多企业由于不了解买壳的真相却幻想在做企业的过程中通过“资本运作”一蹴而就。于是,怎样用最短的时间和最小的代价完成上市成为了他们的首要目标。本来应该是手段的反倒成了目的,而本来的目的却在这个过程中变得越来越遥不可及。    企业在资本市场上腾挪发展的正常次序是先进行私募融资(包括风险投资、战略投资、过桥投资等),再通过IPO上市或者并购交易找到出口。企业上市应当是一个水到渠成的过程,拔苗助长往往会培养出先天不足的怪胎。